Kapitaalpassiviteit

Deze column verscheen op 23 december 2011 op MarketUpdate.nl.

Eén van de belangrijkste economische vragen wordt door deze crisis ondergesneeuwd. Dat is hoe de reële economie ervoor staat? Het financiële geweld is nu eenmaal alles overheersend. De reële economie wordt door het gevoerde monetaire beleid ondergraven: het zorgt voor een misallocatie van middelen.

Het mes snijdt aan twee kanten
Wat produceert een huis? Het is wellicht een ongebruikelijke vraag, maar als u er een antwoord op probeert te vinden dan komt vermoedelijk uit bij immateriële zaken. Bijvoorbeeld woongenot. Maar de vraag is relevant vanwege iets anders; want waar investeren wij ons kapitaal in en waarin niet?

In Nederland staat er voor €644 miljard aan hypotheekschulden uit. Dat betekent dat particuliere huishoudens zich voor zo’n 110% van onze economie in de schulden hebben gestoken om zichzelf een “eigen” huis te verschaffen. Gekscherend roep ik altijd dat Nederlanders hun huis bij de bank huren, want echt bezitten doen zij hun huis niet. Het is eerder een vorm van lease-koop. Mijn punt is echter dat het mes aan twee kanten snijdt: de hypotheekschuld betekent niet alleen dat er een torenhoge consumptieve hypotheekschuld is, het betekent tegelijkertijd dat schaarse financiële middelen niet productief zijn aangewend.

Hoeveel misallocatie?
Deze “misallocatie” van kapitaal is op geen enkele wijze met cijfers te schatten of te onderbouwen. Dat komt omdat bewijzen ontbreken. Er moet gebruik gemaakt worden van wat men ook wel counterfactual evidence noemt: er is een andere werkelijkheid nodig om het verschil tussen de huidige allocatie van kapitaal te vergelijken met de allocatie van kapitaal in een zuiver kapitalistische economie. En dat gaat dus niet.

Dat er in een economie hypotheekschuld bestaat is iets van alle tijden en daar is in beginsel niets mis mee. Echter, de belening van zo’n 110% van het BBP is excessief en onhoudbaar. Dat komt niet alleen door de hypotheekrenteaftrek, maar ook door maatregelen zoals de toegestane ratio van de lening ten opzichte van de waarde van de woning, de zogenaamde loan-to-value (LTV) ratio. Die is erg hoog. Datzelfde geldt voor de hoge ratio van de hypotheekschuld ten opzichte van het inkomen.

Totstandkoming misallocatie: fractioneel bankieren
Omdat banken na het loslaten van de aan de dollar gekoppelde goudwisselstandaard in 1971 onder ruimere wet- en regelgeving werd toegestaan om op basis van een fractionele reserve, geld aan elkaar uit te lenen, is er een enorme explosie geweest in de krediethoeveelheid. Banken zijn feitelijk niets anders dan een doorgeefluik: ze nemen geld van een ander aan (voor een lage rente) en lenen dat uit (tegen een hogere rente). Wat uitgeleend wordt, keert vanzelf terug in het bankwezen en wordt opnieuw uitgeleend met een kleine reserve in kas en zo onstaat een steeds grotere schuldenberg.

Dat komt ook omdat centrale banken aan deze kredietexpansie actief deelnemen en het via geldcreatie toestaan dat deze schuldenberg steeds verder wordt opgeblazen. De excessief grote hefboom en gigantische bankbalansen zijn ontstaan omdat de monetaire en financiële regelgeving steeds verder werd uitgekleed. Zolang die geld- en kredietexpansie door gaat, lijkt er niets aan de hand te zijn. Totdat de onvermijdelijke neergang wordt ingezet. Dat gebeurt doorgaans omdat schuldmarkten voor particuliere huishoudens, bedrijven, overheden en financiële instellingen verzadigd raken en er per saldo niet meer schulden gedragen kunnen worden. Deze crisis is in deze zin ook niets anders dan het finale omslagpunt in de laatste fase van een lange monetaire cyclus.

Opgesloten in stenen en bureaucratie
In de reële zin is één van de meest kwalijke consequenties van dit financiële stelsel dat leningen opgesloten raken in schulden die niets bijdragen aan reëel economische groei. Schaarse en beschikbare middelen worden niet doelmatig aangewend en daar is moeilijk verandering in te brengen. Sterker, het beleid is erop gericht om die leningen ten koste van productiviteit te beschermen. Immers, schulden blijven staan wat ook de waardeontwikkeling is van de onderliggende investeringen. Dat dit niet werkt, blijkt uit alsmaar dalende woningprijzen en ook bij overheden die hun belastinginkomsten zien opdrogen zoals Griekenland momenteel.

Er is sprake van kapitaalpassiviteit ook al was die lange tijd onzichtbaar. Het kapitaal is er dus wel, maar het is en wordt verkeerd aangewend. Mechanisme’s om daar verandering in te brengen bestaan. De vertaling van Luigi’s Zingales “Plan B” van vorige week is slechts één voorbeeld. Een ander voorbeeld van kapitaal dat opgesloten zit in het paradigma van uit het niets gecreëerde welvaart zijn staatsschulden. Echter, ook daar bestaan mechanisme’s voor om die te bevrijden zodat kapitaal doelmatiger aangewend wordt. Nu blijven de beschikbare financiële middelen opgesloten in stenen en bureaucratie.

Gouden discipline
Goud is voor het gros van de economen een ondoorgrondelijk fenomeen. Ik zie goud als het middel bij uitstel dat discipline afdwingt. Niets meer en niets minder. Niemand is in staat om het uit het niets te creëren en het uit te lenen als middel ter financiering van dan wel een productieve investering dan wel een consumptieve besteding. Echter, productieve investeringen en consumptieve bestedingen zijn van alle tijden, maar goud zorgt voor discipline in de allocatie van die beschikbare middelen.

Banken hebben als geld-intermediair door een koppeling aan goud een disciplinerende prikkel wanneer zij middelen verstrekken. Dat is de prikkel om goud niet voor risicovolle leningen te riskeren. Die prikkel is in het huidige financiële stelsel niet alleen afwezig, de prikkel werkt andersom: de risico’s worden namelijk afgewenteld ofwel van de balans in een special purpose vehicle (SPV), of naar een niets vermoedende beleggers zoals bijvoorbeeld pensioenfondsen, of in het geval van systeemgevaar, naar de belastingbetaler. Met de verwijdering van goud is feitelijk de disciplinerende werking van financiële markten geëlimineerd en is er een stelsel opgetuigd waarin oneigenlijke financiële risico’s met het geld van anderen wordt beloond en die een exponentiële schuldengroei tot gevolg heeft.

Liquideren van staatsschuld: goud
Goud is naast dat het een disciplinerende functie heeft, ook het ultieme middel om schulden mee af te lossen en dat zonder dat er een nieuwe lening voor in de plaats komt. Anders gezegd, goud is het enige beschikbare middel om staatsschulden mee af te lossen. Niet iedereen deelt mijn overtuiging dat Europa op een nieuwe soort van goudstandaard afkoerst, maar ik acht een dergelijk scenario als een zeer reële, of nauwkeuriger, enige uitweg. Dat komt omdat de goudreserve in Europa – zo’n slordige 10.000 ton – eigendom is van overheden en slechts in beheer zijn van centrale banken.

Staatsobligaties zijn financiële activa voor banken en liggen als het ware ten grondslag aan de uitstaande financiële verplichtingen (passiva) van overheden. Goud is voor overheden een activa, en indien staatsobligaties onderlegd worden met goud, dan kunnen banken via een herwaardering van dat goud ‘gestut’ worden.

Wanneer al het andere mislukt is, dan is het slechts een kwestie van een pennenstrook. Men wijzigt gewoon de monetaire spelregels. Een herwaardering van goud herkapitaliseert de crediteuren van overheden. Dat is wat de monetaire goudreserve’s mogelijk maken. Het goud kan met een herwaardering een zeer groot deel van de staatsobligaties aflossen zodat de crediteuren – dat zijn banken, verzekeraars en (pensioen)fondsen – op hun beurt hun de verplichtingen aan hun crediteuren kunnen nakomen.

De noodzaak komt vroeger of later
De noodzaak om deze monetaire en financiële exit te benutten komt vroeger of later. Al vaker heb ik geschreven dat indien Europa nu over zou overgaan tot een eenzijdige herwaardering van haar goudreserve’s er een probleem ontstaat met de wereldwijde spaarreserve’s die aangehouden worden in Amerikaanse staatsobligaties en andere Amerikaanse schuldpapieren. Daarbij komt dat Amerika geenszins van plan is om haar unieke monopolie op de uitgifte van de wereldreservemunt op te geven. Echter, Stein’s wet gaat op: “als iets niet voor eeuwig kan door gaan, zal het stoppen”.

Dat deze wetmatigheid ook nu opgaat, zal Amerika in de nabije toekomst gaan ervaren. De enige vraag die ik daarbij heb is of zij uiteindelijk aan de internationale druk zullen toegeven of hier, via een grote klap toe gedwongen gaan worden. Voor Europa, maar misschien relevanter voor u en ik, geldt dat we geduld moeten hebben. Tot aan de tijd dat monetaire veranderingen onvermijdelijk zijn geworden zullen wij onze spaarreserve in de vorm van goud passief bewaren. Want ook goud – net zoals een groot deel van de hypotheek- en staatsschulden van nu – wordt niet doelmatig ingezet om tot reële economische groei te komen. Dat maakt deze crisis ook zo ernstig, want ons kapitaal wordt steeds passiever aangewend. De huidige crisis houdt zogezegd al het kapitaal gevangen in een achterhaald paradigma.

Motief voor beleggen in edelmetalen
Mijn zeer bescheiden positie in edelmetalen bekijk ik met dit perspectief. Het zilver mag spreken als het fout gaat. Ik kan dat gebruiken voor mijn levensonderhoud. Het goud zwijgt en als spaarreserve zal ik die pas aanwenden zodra de tijd rijp is. Dat zal ik aanwenden om te investeren in productieve activiteiten (bv. via aandelen, bedrijfsobligaties etc.) dan wel voor een consumptieve besteding: een schuldenvrij huis. Want ik pas er voor om door middel van een subsidie mijzelf in een onaflosbare schuld te werken. Ik zou daarmee een bijdrage leveren aan een nog grotere kapitaalpassiviteit en daar pas ik voor. Nee, ik moet geduld hebben voordat er weer in de productieve zin een bijdrage valt te leveren aan onze economie. Geduld en discipline, het kan soms zo simpel zijn.

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *